文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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